社论：筑好护城河，打好攻坚战

稳住经济大盘的社论根本目的是护航企业家精神在市场的自发演进，护卫市场主体的筑好合法权利。

金融支持实体已是护城河打好攻精锐尽出。

11月21日，坚战央行、社论银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，筑好研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，护城河打好攻正式张弓射出拓展融资渠道的坚战“第一支箭”。

同时，社论证监会主席易会满在2022论坛年会上表示，筑好支持涉房企业开展并购重组及配套融资等，护城河打好攻融资服务“第三支箭”也已“在弦”。坚战结合11月8日发出的社论债券融资等的“第二支箭”，至此金融支持实体已拉满了弦。筑好

这显示金融系统已做好稳经济大盘的护城河打好攻充分准备。而这并非空穴来风，发酵一周有余的债市风暴，预示当前中国经济所面临的三重压力存在闭环强化风险。

当下的债市风波，与2013年由丙类账户引发的债市风暴、2016年的债市违约潮等有何不同？目前主流观点将这次的债市调整风波，理解为银行理财产品的净值化管理带来的赎回连锁反应等。

这应该是最为直观的成因分析。其实，这次债市风波可看作是风险资产价值重估在权益市场的应验。就市场资金价格指标看，MLF操作利率为2.75%，11月21日央行对11月1年期和5年期LPR利率维持不变，而最新10年期国债利率为2.8375%，已站稳MLF操作利率上方，同时许多银行3年期大额存单在3.1%左右，而短期利率持续走弱，货币基金出现了回撤现象。这情况警示：当前国内货币已属宽松，大量货币流动性淤积于货币市场，面临空转诱惑。

从资金流向上看，银行理财产品撤出的资金，正以存款回归银行表内，在市场信贷需求疲弱甚至出现提前还贷等现象下，银行面临资产端与负债端的双重挤压：LPR、MLF等维持低位压低资产端利率，大额存单则正在推高银行负债成本，压缩银行净息差，放大银行风险敞口。

当前资金价格和流向的变化，深层原因在于市场对风险资产价值范式的改变，即随着市场风险升水，投资者更加务实，风险敏感性更足，风险资产的价值逐渐向现金流贴现（DCF）模型回归，这反映在债市就是在其价格和收益率随之相应变化。

可见，当前债市风波是一种定价锚的变更。理财产品净值化管理、刚兑破局，及资金端市场日益层次化等，都是风险资产价值范式应迎性变化的一种表达。

而从理念和技术上，要提高金融支持实体经济的绩效，必须坚持市场化、法治化原则，并明确更好发挥监管部门作用，重在“知止”，而非“求进”。具体而言：

首先，金融支持实体经济，需知止于流动性纾困。稳住经济大盘的根本目的是护航企业家精神在市场的自发演进，护卫市场主体的合法权利，而非保护某些市场主体权益。因此帮扶遭遇流动性困顿的企业，旨在恢复其造血能力。

其次，金融支持实体必须筑好护城河，做好风险管控的积极准备。对面临资产负债表衰退的部门，金融支持是基于风险缓释策略，而非通过输血，以时间换空间。因此，没有筑好防护墙，政策就要警惕盲目“求进”，因为政策涉入的程度越深，风险蔓延得越快。

再次，要坚持市场化、法治化的原则。金融三箭齐发，必须基于金融机构自愿，及其风险承载能力和风险管控能力等，政策要“知止”于实务，尽可能降低政策扭曲激励扭曲金融市场配置，以避免道德风险。

最后，稳经济大盘需激活市场主体信用创造，这需要对内对外的改革开放，拓展市场主体在市场的行动自由边界。经济发展不是出口、投资、消费等三驾马车的物理组合，而是企业家精神在市场中的自发演进和扩展。

筑好护城河，才能打好攻坚战。金融支持实体的精锐尽出，是以筑好护城河为基础的，要始终明确，金融的主业是风险配置和管理，而非风险传染。