保时捷顺利IPO：与大众的双赢？

原标题：保时捷顺利IPO：与大众的捷顺双赢？

21世纪经济报道特约记者 钱伯彦 法兰克福报道

当地时间9月29日，近十年以来欧洲最大规模的大众的双首次公开募股——大众集团旗下的保时捷IPO顺利完成发行。当日，捷顺保时捷公司以每股84欧元的大众的双价格开盘，并直接进入法兰克福证交所DAX 40蓝筹股名单，捷顺股票编码DE000PAG9113——缩写P911。大众的双

保时捷兼大众集团首席执行官奥博穆（Oliver Blume）曾表示：“这对保时捷来说是捷顺一个历史性的时刻。我们相信，大众的双作为世界上最成功的捷顺跑车制造商之一，首次公开募股将为我们打开新的大众的双篇章，并能够拥有更大的捷顺独立性。我们将有机会继续施行我们的大众的双战略。”

早在9月18日的捷顺大众集团监事会特别会议上，大众方面便已经在询价圈购阶段确定了保时捷每股认购价格将在76.5欧元至82.5欧元之间，大众的双相当于700亿至750亿欧元的捷顺市值，而大众集团的市值也仅为860亿欧元。设定该价格的主要原因之一是保时捷特别选择将总股本分为9.11亿股（即911 Million），以致敬该品牌最成功的车型保时捷911。其中半数为不具有投票权的优先股，剩余一半则为具有投票权的原始股，此次进入二级市场流通的股票为优先股之中的25%。9月20日起大众集团和法兰克福证交所便对私人投资者开放了新股申购。

9月28日，鉴于保时捷的股份在资本市场上反响良好，保时捷宣布IPO发行定价为此前设定区间的上限，即82.5欧元/股。

除了公开交易的优先股之外，原始股之中的25%也将由保时捷控股以优先股加7.5%的溢价从大众集团手中购入。

大众与保时捷的双赢？

对于保时捷控股而言，大笔购入保时捷公司的原始股是保时捷-皮耶希家族失去对家族企业控制权之后的一次反击，购入25%投票权的该家族已经拥有了对保时捷品牌重大决策的一票否决权。保时捷-皮耶希家族为此先前已经对外融资79亿欧元。

对于大众集团而言，此次的IPO集团将通过出售优先股和原始股分别获得94亿欧元以及101亿欧元的资金，共计195亿欧元资金。该笔资金之中的49%将以特别派息的形式返还股东——特别是大众集团第一大股东保时捷-皮耶希家族，剩余近90亿欧元的资金大众集团将用于加大对动力电池和车载软件的研发。

保时捷总股本之中一半为优先股，另一半为原始股。优先股和原始股之中的75%仍由大众集团控制，剩余的25%原始股由保时捷控股买进，剩余的25%优先股则进入二级市场。图源：德国商报

此次既使得保时捷-皮耶希家族重回保时捷品牌决策层、又使得大众集团筹措大笔资金的“两难自解”双赢举措的最大败笔在于时间节点。

事实上，在上周末美股和欧股主要股指均跌破今年新低的熊市大环境下进行IPO并非理想时机。一般而言，投资银行和券商在保荐和承销IPO计划时均使用波动率指数VIX来衡量市场不确定性。20%至25%以下的波动率被视为适合IPO，目前法兰克福股市波动率高达29%。

尤其是对于大概率正处于浮亏状态的机构投资者而言，割肉申购保时捷新股的动力较为有限。早在2月24日，即俄乌冲突和欧洲能源危机爆发的当天，首次公布保时捷IPO计划估值的大众集团还一度将其市值定在了800亿欧元。

不过，大众方面相信盈利能力优秀的保时捷品牌受到经济危机的冲击较为有限，且可以复制法拉利2015年时IPO的成功。保时捷品牌首席执行官奥博穆就表示过：“保时捷已经在过去的危机时刻表现出了抗压能力，我们的IPO将成为市场的破冰者。”

相比于正面典型的法拉利，2018年独立上市的阿斯顿•马丁却不幸已经跌去了97%的市值。

除了大众集团可能卖亏了之外，关于保时捷IPO之后将引发负面冲击的最大关键点则在于大众和保时捷变成两家公司之后仍共享部分监事会成员和部分高管，这无疑将成为企业决策时的隐藏矛盾点。

例如早在此前的IPO决议问题上，保时捷-皮耶希家族就在监事会会议中选择弃权。该家族作为大众集团的大股东以及保时捷控股的实际控制人，在保时捷IPO过程中同时扮演了买家和卖家的角色。

最大的争议则是同时身兼两家公司首席执行官一职的奥博穆。根据目前保时捷和大众达成的协议，奥博穆将在存在利益冲突的部分议程上放弃表决权。

部分德国机构投资者认为，在ESG（环境、社会和公司治理）评价体系之中，保时捷的公司治理有待改善。

“单飞”的保时捷日子更好？

早在7月奥博穆还未确定将接任赫伯特•迪斯入主狼堡、接管大众集团之前，为了确保保时捷IPO的顺利进行并为之后的路演打好基础，奥博穆彼时便对独立上市后、拥有更大自主权的保时捷未来战略规划进行过介绍，并表示“保时捷处于一个独一无二的市场定位”。

奥博穆所说的独一无二暗指的便是保时捷能够在将豪华与运动融合成一体的同时还保证30万辆级别年产量的规模效应，以保证该品牌的长期盈利能力。

保时捷的首席财务官Lutz Meschke预计该品牌在未来数年之内能保证年营收7%至8%的增速，其中2022年的预计营收将达到380亿欧元，较去年330亿欧元的营收增长近15%。

盈利能力方面，Lutz Meschke预计今年保时捷的营业利润率为17%-18%，较去年16%的营业利润率进一步攀升，而保时捷的营业利润率中期目标为17%-19%，长期目标更是瞄准了20%大关。不过该目标距离法拉利25%的营业利润率仍有一定距离。

靠着惊人的盈利能力，法拉利自2015年从菲亚特集团独立上市以来已经上涨了270%。

为了实现20%营业利润率的目标，保时捷将希望寄托在电动化攻势上。根据奥博穆此前公布的计划，保时捷将在2030年完成电动车型销售占比80%的目标。保时捷相信电动车型的单车利润率将在数年内超过燃油车型，为此保时捷将逐年推出全新电动车型。

不过继2019年推出首款纯电跑车Taycan之后，保时捷的电动攻势就陷入了停滞。被寄予厚望的电动版玛卡（Macan）因大众集团软件子公司CARIAD无法按时交付软件而不得不多次跳票。大众品牌、奥迪品牌和保时捷品牌的三方角力和内耗是造成CARIAD进度严重落后的重要原因之一，在赫伯特•迪斯亲自介入调停之后的妥协方案则是保时捷将使用软件平台E1.2，大众则押宝到了2026年以后的新软件平台E2.0。

目前保时捷方面已经确定将终止与CARIAD在E2.0软件平台上的合作。

即便是已经确定将继续合作的E1.2软件平台，保时捷也计划将加强与美国和中国科技公司的合作，以更好地完成对软件平台的本土化开发。其中奥博穆与苹果公司首席执行官库克的多次会面被外界解读为保时捷有意将Apple Car纳入座舱。

至于自动驾驶算法的进一步开发，保时捷目前仍未选定一家科技公司进行合作，同时也并未确认将选定CARIAD的合作伙伴高通。

不过看似正与大众渐行渐远的保时捷其实也留下了退路。奥博穆表示在2030年大众的E2.0软件平台成熟之后，保时捷可能将重新选择回归母公司软件平台的怀抱。

“卖子”求转型的大众

相比于看似稳赚不赔的保时捷，丢掉了集团内现金奶牛绝对控制权的母公司大众集团目标显然更加清晰——通过IPO从资本市场筹措更多资金以完成电动化和智能化转型。

2021年保时捷品牌的全球销量为30.2万辆，仅相当于大众集团整体888万辆销量的3.4%，但是其53.1亿欧元的营业利润却占到了大众集团192.75亿欧元营业利润的27.6%。保时捷去年16%的营业利润是大众集团的两倍有余。

即便是单纯比较销量，2021年销量增加11%的保时捷表现也强于全球销量缩水4.5%的大众集团。

大众集团前任首席执行官迪斯在去年春季就曾经直接否认存在保时捷IPO的计划并表示集团不会放手现金奶牛。

不过对于立志进行大变革、且计划在电动化和智能化两头出击的迪斯而言，如何筹措资金却是更加现实的问题。

迪斯曾在去年年末宣布将在未来五年内总共投资 1590 亿欧元进行技术研发，其中 890 亿欧元用于车载软件和电动化转型，相当于总投入的 56%。具体到890亿欧元的流向，其中520 亿欧元用于电动汽车及相关技术，80 亿欧元投入混动技术，剩余的300 亿欧元流向CARIAD，即智能化、车载软件和自动驾驶。

9月26日，大众集团最新宣布与比利时材料技术公司优美科设立合资公司以生产电池材料，投资额30亿欧元。去年三月的大众集团电池日上，大众宣布将在2030年之前于欧洲本土建立6座电池超级工厂以满足240GWh的年产能需求，其中德国本土的萨尔茨吉特工厂、西班牙的Sagunto工厂以及瑞典的Skelleftea工厂已经正式立项并开始建设，仅此三座工厂的投入就高达200亿欧元。

如此大手笔的投入也意味着大众集团未来每年需要约300亿欧元的研发投入，其中仅仅智能化和电动化每年的资金需求就高达170亿欧元。而在过去数年内，集团的研发费用一直稳定在140亿欧元量级，集团必须将超过七成的营业利润划归研发开支方能弥补缺口。

由于此次IPO过程中对公众开放的新股皆为不具投票权的优先股，相当于大众集团在仅将部分决策权让渡给保时捷-皮耶希家族的代价下一次性获得90余亿欧元的可支配资金。大众集团的首席财务官Arno Antlitz此前表示：“保时捷公司的IPO将为大众汽车的转型带来明显的推动力”。

事实上早在2019年大众集团就已经将旗下的商用车子公司Traton（传拓集团）进行了独立上市，在IPO过程中对外释放了Traton将近11.5%的股份并筹集了约19亿欧元的资金。

遗憾的是，以27欧/股价格上市的Traton股价目前已经腰斩至12.5欧/股。